Valutazione Titoli: Esprinet

Ci occupiamo in questo post di Esprinet (PRT.M), multinazionale lombarda leader in Italia e Spagna nella distribuzione di informatica ed elettronica di consumo.

Pur operando in un mercato altamente competitivo e di prodotti assimilabili a “commodities”, Esprinet ha una storia consolidata di crescita di ricavi (anche tramite acquisioni), una leadership indiscussa nei mercati di riferimento e una notevole efficienza operativa che garantisce un vantaggio competitivo di costo nei confronti dei competitor. Riteniamo possa essere un investimento dal potenziale interessante grazie alle prospettive del business e soprattutto nel caso in cui il prezzo di borsa, che già ci pare inferiore al fair value, dovessere scendere ulteriormente sotto la soglia dei 6€ per azione.

L’azienda e il suo business

Esprinet (PRT.M) opera nella distribuzione “business-to-business” di informatica ed elettronica di consumo in Italia e Spagna, con circa 40.000 rivenditori clienti e oltre 600 brand in portafoglio. Fondata negli anni settanta, la Società ha assunto l’attuale assetto per effetto della fusione nel settembre 2000 di tre distributori di informatica: Comprel, Celo e Micromax. Dal luglio 2001 Esprinet è quotata alla Borsa di Milano, con una capitalizzazione attuale di poco superiore ai 300 milioni di euro

Il fatturato 2016, superiore a € 3 miliardi, posiziona il Gruppo al primo posto in Italia (con una market share vicina al 30%, al primo posto in Spagna (con una market share superiore al 20%) e tra i primi quattro in Europa.

I clienti di Esprinet S.p.A. ed Esprinet Iberica sono i rivenditori di prodotti tecnologici (hardware e software) così come i rivenditori di prodotti per ufficio.

I rivenditori sono suddivisi a seconda dei loro clienti finali: in caso siano un’azienda, sono definiti ‘rivenditori business’ (con i quali il Gruppo ha sviluppato circa il 70% del suo fatturato), in caso siano un privato sono definiti ‘rivenditori consumer (30% delle vendite del Gruppo)’. Tra i rivenditori consumer si annoverano alcuni tra i più conosciuti retailer, specializzati o generalisti.

Qui sotto si offre una vista del mix di clientela servita dal Gruppo:

Fonte: http://investor.esprinet.com/

I financials

Nell’ultimo triennio, a fronte di ricavi in lieve aumento (con CAGR dell’15%, influenzato anche dalle acquisizioni), i margini hanno mostrato una sensibile flessione, come conseguenza dell’intensificarsi della competizione nel settore del BtoB di informatica ed elettronica di consumo. Per contrastare questa tendenza Esprinet nell’ultimo triennio ha investito intensamente nella crescita per linee esterne, operando alcune importanti acquisizioni, soprattutto in Spagna, al fine di rafforzare la posizione di leadership e cercare sinergie operative ed economie di scala ed efficienza che consentano la riduzione dei costi ed un incremento dei margini.

La redditività operativa, come detto, è caratterizzata dal fatto che l’azienda opera in un business molto competitivo e con marginalità ridotte. Il ROS si attesta al 1% (nel triennio considerato) mentre il ROE presenta per tutto il triennio considerato valori prossimi o leggermente superiori al 10%

La generazione di cassa a livello operativo è soddisfacente e garantisce le risorse necessarie per finanziare i Capex, oltre a un dividendo di poco superiore al 2% rispetto ai prezzi attuali.

Interessante il Free Cash Flow per azione, in relazione ai prezzi attuali dell’azione (P/FCF attorno a 9)

Fonte: elaborazione Bulls and Bears su dati di bilancio disponibili al sito http://www.morningstar.com

L’andamento in Borsa

Nell’ultimo triennio Esprinet ha ampiamente sottoperformato l’indice di riferimento FTSE Italia Mid Cap. Una prima fase di incremento della quotazioni è durata fino alla seconda metà del 2015 e ha portato Esprinet a performance in linea l’indice di riferimento. Da qui è iniziato un progressivo ritracciamento che ha portato il titolo a ad ampliare progressivamente il gap con il Ftse mida Cap (il rendimento a 3 anni è negativo del 20%, contro un rendimento dell’indice superiore al 40%).

Fonte: elaborazione Bulls and Bears su dati di bilancio disponibili al sito http://www.morningstar.com

Valutazione fondamentale

Nella valutazione fondamentale con il metodo del Discounted Cash Flow abbiamo ipotizzato:

• Crescita dei Ricavi al 3% nel lungo periodo,
• Ebitda Margin al 1,5% nel lungo periodo (in linea con la media dell’ultimo triennio e leggermente superiore al valore del 2016 )
• Tax Rate al 34%
• Tasso di sconto dei flussi di cassa al 10%

Nonostante alcune di queste assunzioni siano particolarmente conservative, il nostro modello converge verso un range di prezzo compreso tra 6.8 € e 7.5 € per azione. Il titolo sembra quindi esprimere un prezzo di borsa leggermente a sconto rispetto al suo valore intrinseco. Il potenziale upside va da un minimo del 2% ad un massimo del 12%, un margine di sicurezza che riteniamo tuttavia non sufficiente per aprire una posizione sul titolo, almeno non fino a quando il prezzo non sarà nell’intorno dei 5,5 € per azione.

Nel calcolo del range di prezzo abbiamo realizzato una sensitivity analysis aumentando fino a 2 pp il tasso di sconto dei flussi di cassa e riducendo fino a 0,2 pp il margine Ebitda

Valutazione Fondamentale Esprinet: Sensitivity Analysis su Ebitda e Cost of Capital

Valutazione relativa

In un mercato dalle dimensioni ridotte come quello italiano è difficile individuare dei competitor che siamo perfettamente comparabili con Esprinet, per segmento di attività e modello di business. Ai fini della nostra valutazione abbiamo pertanto deciso di considerare un panel più ampio includendo nel campione anche alcune aziende che, seppur operanti in segmenti leggermente differenti, presentano diverse analogie con Esprinet.

La tabella sottostante riporta il confronto tra Esprinet e altre 3 aziende quotate sul listino italiano.

Fonte: elaborazione Bulls and Bears su dati di bilancio disponibili al sito http://www.morningstar.com

Esprinet presenta il miglior P/E del campione considerato; insieme a Sesa è l’unica del panel ad avere riportato nell’ultimo esercizio un risultato economico positivo, rispetto a Sesa evidenzia tuttavia una redditività più ridotta che in parte sembra giustificare un alto di P/BV più contenuto. Il livello di indebitamento è tra i più bassi del campione considerato, nonostante il 2016 risenta di un incremento del debito per finanziare le acquisizioni. Infine, discreto il rendimento del dividendo, al 2,2% lordo, il più alto tra le aziende del campione.

Cosa dicono i Bulls e cosa dicono i Bears