Netflix: valutazione del business model tra utili contabili e flussi di cassa

Abbiamo già parlato di Netflix (NFLX) in alcuni dei nostri post precedenti, commentandone la storia, il business model e la performance in Borsa.

Dopo la presentazione dei risultati del Q4 2017, l’azione ha avuto l’ennesima impennata con le quotazioni che hanno superato i 300 $ ad azione grazie ad un rialzo superiore al 40% in appena 2 mesi.

Davvero il prezzo attuale riflette il valore intrinseco? Cosa può aspettarsi chi ha recentemente acquistato l’azione a questi prezzi?

Discutiamo in questo post delle prospettive attuali e future di Netflix mettendo in relazione il business model e la sua valutazione in Borsa.

Il punto di vista del consumatore

Iniziamo dicendo che da un punto di vista di consumatori, siamo entusiasti del servizio offerto da Netflix.

Per fortuna sono finiti i tempi in cui la sera dovevamo uscire la sera con freddo e pioggia, lasciare la macchina in seconda fila, entrare in un Blockbuster e scegliere tra i pochi titoli rimasti. Tornare a casa, guardare il film e svegliarci la mattina dopo con l’ansia di dover riportare il dvd al negozio.

Ora possiamo stare comodi sul divano, scegliere all’interno di un catalogo enorme e goderci le nostre serie preferite, nei tempi che desideriamo.. e se passiamo troppo tempo davanti alla tv Netflix ci richiama all’ordine!

Abbiamo letteralmente “divorato” serie tv stupende come Narcos, The Crown, Sense8!

E tutto ciò ad un prezzo assolutamente eccezionale: 9,99 euro al mese.

Fonte: Internet

Di sicuro non siamo stati gli unici a trovare questo servizio incredibilmente conveniente: Netflix ha chiuso il 2017 con quasi 120 milioni di abbonati, di cui oltre la metà al di fuori degli Stati Uniti.

Fonte: Statista.com

“Spendere ora, farsi domande più avanti”

Vi abbiamo espresso il nostro punto di vista da consumatori; ora vorremmo approfondire quello di investitori di lungo periodo.

E da questa angolazione, la prospettiva non ci appare altrettanto rosea.

Da un punto di vista finanziario, Netflix sembra avere le caratteristiche di una società tecnologica in rapida crescita con i requisiti patrimoniali di un business industriale tradizionale.

In sintesi, una combinazione potenzialmente esplosiva.

Lo sviluppo di Netflix negli ultimi anni è stata essenzialmente una crescita alimentata da debito a basso costo.

Fonte: dati Morningstar – elaborazione Bullsandbears

Agli albori dell’on-line streaming Netflix offriva un servizio assolutamente unico e si trovava in un mercato non particolarmente affollato, in cui gli unici operatori di rilievo ad offrire contenuti on line erano Youtube o ITunes.

Negli ultimi anni la situazione è drasticamente cambiata, con diversi “nuovi entranti” che si sono affacciati sul mercato disponendo di budget di investimento davvero consistenti.

Apple (APPL) ad esempio ha dichiarato che investirà più di un miliardo di dollari nel 2018 per la produzione di contenuti video originali, con l’intento di competere proprio con Amazon e Netflix.

Disney (DIS), che per lungo tempo ha fornito contenuti a Netflix, ha annunciato la rottura della partnership a partire dal 2019, per lanciare il proprio servizio di streaming on line.

In questo nuovo scenario competitivo, Netflix non necessariamente potrebbe perdere clienti.

E’ possibile (e persino probabile) che i consumatori sottoscrivano abbonamenti con più di un operatore, fino a quando i prezzi rimarranno cosi contenuti.

La vera minaccia per Netflix sarà costituita dalla difficoltà nell’acquisire nuovi clienti a tassi così elevati come fatto fino ad ora e a riuscire ad aumentare i prezzi in un ambiente competitivo che si fa ogni giorno più affollato.

Uno dei principali (se non l’unico) vantaggi competitivi di questo business model è costituito quindi dai contenuti e ciò rende questo segmento estremamente capital intensive.

Infatti Netflix, per muoversi in anticipo e contrastare i nuovi concorrenti ha iniziato ad investire pesantemente nella produzione di contenuti originali.

Questo ha portato ad un incremento del debito e a flussi di cassa negativi che, almeno temporaneamente divergono dagli utili economici, principalmente per le pratiche contabili adottate dalla società sugli ammortamenti degli invetimenti e per le logiche del business model per cui il costo per la produzione di una serie viene sostenuto quasi 2 anni in anticipo rispetto alla sua “release”.

Fonte: dati Morningstar – elaborazione Bullsandbears

Utili economici e flussi di cassa

Come investitori dobbiamo chiederci a quali aspetti prestare attenzione nei numeri presentati da Netflix e nel suo business model.

Iniziamo con una domanda importante, la cui risposta è solo apparentemente semplice: gli utili e i flussi di cassa di Netflix, che oggi presentano andamenti cosi divergenti (positivi i primi, negativi i secondi), finiranno per convergere? E se sì, quando?

Per rispondere, dobbiamo verificare se gli utili che Netflix presenta sono anche rappresentativi della realtà economica del business.

E nello specifico, Netflix sta utilizzando criteri di ammortamento coerenti? E’ corretto che i costi di una serie siano “distribuiti” nel conto economico nel corso dei 4 anni successivi?

Fonte: https://ir.netflix.com/

Con un profitto operativo tra il 4% e il 5%, il margine di errore è piuttosto ridotto, e se solo pensate che gli ammortamenti siano sottostimati allora l’utile già risicato di Netflix potrebbe trasformarsi in una perdita.

Come Bullsandbears, siamo convinti che una serie tv difficilmente possa avere una “vita utile” superiore ai 2 anni, a meno che Netflix non pianifichi di “rivenderla” a qualche altro distributore (e non sembra essere questo il caso).

Pertanto suddividere i costi su 4-5 anni di ammortamento rischia di “drogare” gli utili.

Difficile dare un giudizio definitivo in periodi di crescita elevata quando questo effetto è meno visibile sui conti dell’azienda, ma nel lungo periodo e una volta raggiunta la fase di maturità scopriremo se gli utili presentati sono reali o meno.

Detta diversamente, prima o poi utili contabili e flussi di cassa devono convergere nel lungo periodo.

Aspetti critici del Business Model

A prescindere dalla rappresentazione contabile degli utili di bilancio, sulla quale abbiamo espresso i nostri dubbi ma su cui è difficile dare una valutazione completa e definitiva, ci sono altri aspetti del business model di Netflix che non ci convincono in pieno.

In primo luogo, l’investimento in contenuti è estremamente dispendioso e come la stessa società ha dichiarato, comporterà flussi di cassa negativi per diveri anni a venire.

Fonte: https://ir.netflix.com/

Se fino ad oggi la disponibiltà di denaro a basso costo è stato il propellente per la crescita di Netflix, prima o poi creditori e azionisti busseranno alla porta delle società per richiedere generazione di flussi positivi per remunerare il proprio investimento.

Inoltre, l’investimento in contenuti originali non è di per se un vantaggio competitivo sostenibile; come abbiamo già detto anche Apple ha già dichiarato di voler investire enormi risorse nella produzione di contenuti originali e sarà seguita da altri operatori che hanno ingenti disponibilità (Amazon su tutti).

I concorrenti non rappresentano l’unica minaccia per Netflix; anche i fornitori infatti non hanno bisogno della società di Reed Hastings per prosperare.

E’ il caso di Disney che, come visto sopra, da fornitore di contenuti si traformerà in concorrente, lanciando il proprio servizio di streaming on line.

Fonte: Internet

Per continuare, altri operatori hanno modelli di business potenzialmente migliori da un punto di vista di revenue generation.

Stiamo guardando ancora una volta a Disney che ottiene entrate dal Box Office, da merchandising, dal mercato del noleggio (iTunes) e infine dal suo accordo di licenza proprio con Netflix (che presto diventerà il servizio di abbonamento proprietario di Disney).

Al contrario, Netflix ha solo la propria base di utenti su cui fare affidamento.

Infine, non ci piace il modello di business da un punto di vista di struttura di costi fissi.

Ogni volta che Netflix rilascia un nuovo programma originale ha già sostenuto quasi il 100% dei costi di produzione nei 2 anni precedenti.

In pratica i costi sono sostenuti con largo anticipo rispetto al momento in cui si manifestano i ricavi relativi.

Questo non è un problema fino a quando ci si trova in una fase di crescita elevata, ma può diventare un problema nel momento in cui la crescita rallenterà.

Netflix avrà infatti una scarsa flessibilità per manovrare la propria struttura dei costi in risposta al diminuito tasso di crescita dei ricavi.

Nel momento in cui i ricavi rallenteranno, l’incidenza degli ammortamenti sul conto economico (e sugli utili) aumenterà senza possibilità da parte di Netflix di comprimere questi costi che fanno riferimento a contenuti già sviluppati e pagati quasi 2 anni prima!

Una valutazione da “Platform Business”

Abbiamo parlato in alcuni nostri post dei “Platform Business” e delle loro caratteritiche rilevanti per le decisioni di investimento.

Un’eccellente azienda platform riesce a creare la combinazione ideale tra il singolo “provider” e il singolo “user”, garantisce la qualità dell’interazione e stimola la creazione di “network effect”, per cui il valore (anche azionario) della piattaforma cresce al crescere del numero di utenti e di provider.

Fonte: hbr.org

Attualmente, Netflix quota a multipli P/E superiori a 250 (!) con una capitalizzazione di mercato superiore ai 135 miliardi di dollari e sembra essere valutata come se possedesse le caratteristiche di un platform business.

Riteniamo che Netflix non possieda tali caratteristiche che ne giustifichino le quotazioni attuali.

In primo luogo, non vediamo l’esistenza in questo caso di un network effect, dal momento che non esiste una interazione tra produttori e consumatori.

In alcuni casi i produttori di contenuti stanno diventando essi stessi concorrenti di Netflix, e la stessa società sta diventando produttrice dei contenuti che propone attraverso la propria piattaforma (spostandosi verso un business model estremamente capital intensive, come abbiamo visto).

In secondo luogo, una caratteristica importante dei platform business è che l’interazione tra consumer e producers sviluppa dinamiche del tipo “winners take all“; ovvero situazioni di mercato dove il leader finisce per prendersi quasi l’intera torta in termini di quote di mercato (pensate a Facebook tra i social network o Alibaba nel mercato on line Chinese).

Ancora una volta Netflix non sembra possedere queste caratteristiche, poichè l’aumento (o conservazione) della sua quota di mercato non dipende tanto dal network creato e dalla interazione tra i partecipanti, quanto dalla capacità (anche finanziaria) di continuare a proporre contenuti di valore.

Un vantaggio competitivo non certo protetto da grandi fossati, e sotto attacco da giganti di altri settori che si stanno affacciando a questo mercato (Apple, Amazon, Disney).

Conclusioni

Da un punto di vista di consumatori troviamo che il servizio offerto da Netflix sia assolutamente eccezionale.

Come investitori invece, ci sono aspetti del business model che non ci convincono in pieno e ci lasciano dubbiosi sulla possibilità che utili contabili e flussi di cassa riescano nel lungo periodo a convergere verso valori positivi e adeguati per la remunerazione degli azionisti.

Il business model attuale ci sembra simile a quello di un ristorante che offre la migliore cena di pesce della città ad un prezzo di un cheeseburger McDonald.

I clienti, felici e soddisfatti, riempono ogni sera il locale e continuano ad aumentare, in maniera proporzionale al debito accumulato.

Ma prima o poi, i proprietari (azionisti) e i creditori (obbligazionisti) inizieranno a chiedere flussi positivi per remunerare il proprio investimento.

In questo percorso, non crediamo che Netflix stia costruendo un fossato ampio per proteggere il proprio business e che giustifichi l’attuale quotazione delle azioni (318 $ al momento, con P/E superiore a 250) e la capitalizzazione di mercato (superiore a 135 milioni di dollari).

Alla prossima!