IPO Pirelli: buon affare, ma per chi?

Si è appena concluso il periodo di sottoscrizione della IPO di Pirelli, con l’azienda che sbarcherà in Borsa il prossimo 4 Ottobre. Come sempre avviene in caso di una nuova collocazione, la domanda che ci poniamo come investitori è: ma è conveniente comprare le azioni in fase di sottoscrizione iniziale oppure è meglio evitare?

Nel caso specifico di Pirelli, per rispondere a questa domanda, abbiamo deciso di analizzare le caratteristiche dell’offerta, i dati contenuti nel prospetto informativo e alcune delle prospettive future della società.

In realtà, la presenza di Pirelli a Piazza Affari non è una novità ma più semplicemente un ritorno. La società è stata quotata sul listino milanese fino al 2015, anno del delisting, a cui ha fatto seguito una profonda ristrutturazione del gruppo, con lo scorporo del settore industrial (il business dei pneumatici da autocarro è confluito in una nuova società, Prometeon) e la focalizzazione sul segmento premium, con margini più elevati.

Di pari passo però è aumentato sensibilmente l’indebitamento, passato da 1,2 miliardi del 2015 ai 4,2 miliardi di Euro di Giugno 2017.

I dati dell’IPO

Pirelli sbarcherà a Piazza Affari con un’IPO caratterizata da un’offerta di 350.000 azioni, di cui il 10% riservato al pubblico indistinto e il restante 90% a investitori istituzionali italiani ed esteri.

La forchetta di prezzo, inizialmente prevista tra 6,5 e 8,3 Euro per azione, è stata successivamente ridotta in un range tra 6,5 e 6,7 Euro. Il prezzo finale di collocamento è di 6,5 Euro, ovvero sul punto più basso della forchetta.

Il lotto minimo è di 500 azioni, quello maggiorato pari a 5.000 con un esborso per l’investitore che sarà di 3.250 Euro in caso di sottoscrizione del lotto minimo e di 32.500 Euro in caso di sottoscrizione del lotto maggiorato.

Il responsabile del collocamento è Banca IMI che è anche Coordinatore dell’offerta globale insieme a Morgan Stanley e JP Morgan.

Il confronto con i peers

Vediamo ora qualche dato economico finanziario che confronteremo con le informazioni e assunzioni del prospetto informativo.

Fonte: www.pirelli.com

Le vendite nel periodo 2012-2016 sono sostanzialmente rimaste flat, mentre il margine operativo è aumentato di circa l’1,3% passando dal 18,2% al 19,5%. Il miglioramento della marginalità non è stato accompagnato tuttavia da un miglioramento del risultato operativo, sempre oscillante tra il 12% e il 14%.

L’indebitamento, come abbiamo detto, è passato da 1,5 miliardi di Euro nel 2015 agli oltre 4,2 miliardi di Euro del primo semestre 2017. La nota informativa del gruppo segnala che il significativo incremento dell’indebitamento finanziario nel 2016 è dovuto principalmente all’operazione di fusione inversa di Marco Polo Industrial Holding in Pirelli, che ha prodotto i propri effetti contabili e fiscali a decorrere da Gennaio 2016.

Partendo dal prezzo di collocamento definitivo, vediamo ora la valutazione di Pirelli secondo i multipli di mercato, confrontandola con i principali peers cosi come definiti nel prospetto informativo.

A una prima analisi sembrerebbe che la quotazione di Pirelli avvenga a multipli in linea con i competitors o leggermente a sconto. Se ci prendiamo qualche secondo per approfondire l’analisi possiamo renderci conto che la scelta del campione è quantomento dubbia.

Delle 5 aziende solo 3 sono produttori di pneumatici e solo una diretta concorrente appartiene allo stesso segmento di Pirelli (Nokian – NRE1V). Sono poi state inserite altre due aziende che hanno poche similitudini con il modello di business di Pirelli. In particolare, l’inserimento di Ferrari (RACE) nel campione, con i suoi multipli più vicini al settore del lusso che non a settori industriali, contribuisce in maniera notevole a modificare la media del campione.

Se prendiamo ad esempio il P/E e togliamo Ferrari dal campione, la media passa da 21,2 a 16,3. Ecco che la valutazione di Pirelli di 21,9 risulta allora piuttosto elevata.

Anche il rapporto EV/EBITDA, escludendo l’azienda di Maranello, risulta superiore a quello del campione considerato.

Le stime di crescita

Un altro elemento citato nel prospetto informativo a supporto della valutazione di Pirelli, riguarda la crescita attesa dei ricavi entro il 2020, previsti in aumento con un CAGR del 9%. Guardando i dati degli ultimi 5 anni in cui Pirelli ha avuto una crescita dei ricavi sostanzialmente piatta, il dato sembra particolarmente sfidante.

E’ vero che non sempre il passato rappresenta una buona approssimazione del futuro e allora abbiamo cercato qualche dato sull’outlook del mercato nei prossimi anni. Le stime di crescita vanno da un 4,1% annuo fino ad un 8,4% e con i driver di crescita trainati principalmente dal mercato Asia Pacific, che rappresenta per Pirelli solo il 10% del mercato di riferimento.

Fonte: www.pirelli.com

Destinazione dei proventi della quotazione

C’è un altro aspetto della quotazione che merita di essere approfondito. Solitamente a quotarsi in Borsa sono start up che, dopo un percorso di crescita più o meno accelerato, decidono di sbarcare sul mercato azionario per acquisire maggiore visibilità e raccogliere risorse per la crescita. Cosa possiamo dire quindi di Pirelli, un start up (che come recita la sezione IR del sito aziendale) che ha 145 anni?

Indubbiamente l’IPO e la successiva quotazione in Borsa potrebbe dare visibilità, insieme ad altre azioni che il gruppo sta mettendo in piedi come conseguenza del piano di rifocalizzazione sul segmento premium (per esempio la fornitura di pneumatici in F1).

Che dire invece del modo con cui saranno utilizzati i proventi dell’IPO? In questo caso il prospetto informativo è abbastanza chiaro: l’obiettivo è quello di far rientrare le banche che hanno concesso prestito a Pirelli a seguito del delisting del 2015. Si tratta delle stesse banche (Jp Morgan, Banca Imi e Morgan Stanley) che ora sono coordinatrici dell’IPO.

Come recita il prospetto: “i proventi residui dell’Offerta a seguito dell’integrale rimborso del Finanziamento Marco Polo (per un importo pari a Euro 1.250 milioni), al netto degli oneri fiscali e di eventuali costi dell’Offerta, saranno trattenuti da Marco Polo.”

Anche in questo caso quindi non si fa nessun riferimento a come il residuo dopo il rimborso del debito possa essere impiegato a supporto del piano industriale.

Costi della quotazione

Infine un altro elemento che non ci fa particolarmente impazzire, sono i costi per la quotazione. Anche qui il prospetto informativo mette in evidenza che i costi della quotazione saranno di 22 milioni Euro (!), pari a circa il 30% del risultato netto del primo semestre 2017. Insomma, non sappiamo se il collocamento sarà un successo per risparmiatori e investitori. Di sicuro lo è per chi incasserà questo livello di commissioni!

Conclusioni

A questo punto non resta che attendere il 4 Ottobre per capire come il mercato accoglierà la quotazione di Pirelli. Indipendentemente dalla performance dei primi giorni, non ci pare che la quotazione della società milanese avvenga a prezzi convenienti per gli investitori.

Indubbiamente la rifocalizzazione sul segmento premium, il carattere internazionale della società e la qualità dei suoi prodotti sono tutti elementi positivi a supporto del piano strategico. Tuttavia, come abbiamo visto da una analisi attenta del prospetto informativo, il prezzo elevato e le ipotesi particolarmente sfidanti sui piani di crescita ci fanno pensare che esistano attualmente sul mercato migliori opportunità di acquisto.