La Valutazione Relativa: i multipli di mercato

Se in uno specifico momento l’azione ENEL viene scambiata ad un prezzo pari a 13 volte gli utili per azione, SNAM a 14 volte gli utili e TERNA a 16 volte gli utili, quale di questa rappresenta l’investimento migliore? TERNA è forse la più cara ed ENEL la più conveniente? Sono tutte queste aziende simili e completamente comparabili?

L’obiettivo della valutazione relativa (a differenza della valutazione basata su flussi di cassa) è quello di determinare il valore di un asset guardando al valore che il mercato attribuisce ad asset simili o comparabili per caratteristiche (settore, fonte di ricavi, struttura dei flussi di cassa,..).

Fonte: Internet

Intuitivamente, è lo stesso metodo che applichiamo quando cerchiamo casa e ci facciamo un’idea del prezzo comparando i prezzi di case simili nella stessa zona.

Questo metodo è basato sull’ipotesi che i prezzi di Borsa rappresentino la migliore approssimazione del valore dell’impresa.

Ovviamente tale assunto implica che il valore stimato dell’impresa target sulla base dei suoi multipli risulterà sovrastimato/sottostimato quando il mercato sta sovrastimando/sottostimando il campione di imprese utilizzate per il confronto.

In altre parole, il fatto che una azienda sia sottovalutata su base relativa non garantisce che lo sia in termini assoluti, se in quel preciso momento il mercato sta sovrastimando l’intero campione di aziende comparabili.

Ai fini della valutazione relativa è possibile individuare una serie di multipli, alcuni riferiti al valore di borsa, altri all’Enterprise Value (cioè capitalizzazione di Borsa + valore del debito). Distinguiamo quindi tra:

Multipli Equity Side, che esprimono essenzialmente un rapporto tra il valore di mercato del capitale (al numeratore) e una delle seguenti variabili al denominatore:

• • Earnings (utile netto)
  • Cash flow (flussi di cassa)
  • Book Value (Patrimonio netto contabile)
  • Tangible Book value (Patrimonio netto a valori correnti esclusi gli asset intangibles.)
  • Dividendo

Multipli Asset Side, che esprimono il rapporto tra Enterprise Value (al numeratore e una delle seguenti variabili al denominatore:

• • EBIT (reddito Operativo)
  • NOPAT (Reddito operativo al netto delle imposte figurative)
  • EBITDA (Reddito Operativo al lordo degli Ammortamenti)
  • Sales (Fatturato)

Esempi di alcuni multipli più utilizzati – Fonte: elaborazione Bullsandbears.it

Nell’utilizzo di questi multipli occorre sempre verificare la coerenza tra numeratore e denominatore. Se il numeratore si riferisce a Enterprise Value, allora anche al denominatore occorre esprimere una grandezza che si riferisce al valore totale dell’impresa. Ad esempio il rapporto EV/EBIT è coerente poiché al denominatore è espresso il reddito operativo che è il reddito disponibile per tutti i finanziatori dell’impresa (azionisti e creditori).

Nella scelta delle grandezze occorre verificare anche la coerenza sul piano temporale; in questo senso possiamo distinguere tra:

• Multipli Current: Se confrontiamo i prezzi correnti di Borsa con i risultati dell’ultimo bilancio disponibile.
• Multipli Trailing: se confrontiamo i prezzi correnti di Borsa con i risultati degli ultimi 4 trimestri
• Multipli leading: se confrontiamo i prezzi correnti di borsa con i risultati attesi per i 12 mesi successivi.

Ovviamente i multipli Trailing sono più significativi di quelli current a meno che i 4 trimestri precedenti non siano esattamente coincidenti con il periodo dell’ultimo bilancio disponibile. A questo proposito, pensiamo ad una analisi condotta a Marzo dell’anno N; in questo caso i 4 trimestri precedenti coincidono esattamente con l’anno N-1 e se l’azienda presenta un bilancio annuale che copre esattamente l’anno solare, allora i multipli Current coincidono con quelli Trailing. Discorso diverso se invece valutiamo la stessa azienda nel mese di Dicembre dell’anno N; poiché i risultati disponibili saranno verosimilmente quelli fino al 3° trimestre dell’anno N, i multipli Trailing saranno basati su dati più aggiornati (ultimo trimestre anno N-1 + primi 3 trimestri anno N) di almeno 9 mesi rispetto ai multipli current (4 trimestri anno N-1).

I multipli leading a loro volta hanno il vantaggio rispetto a quelli Trailing di essere basati sui risultati attesi e quindi, almeno dal punto di vista teorico, più coerenti con i prezzi di borsa che sono funzione dei risultati prospettici dell’azienda e non di quelli passati.

Tuttavia, i multipli leading, proprio perché riferiti a risultati futuri, presentano una componente più elevata di soggettività e quindi sono più manipolabili rispetto a quelli Trailing che sono ovviamente più oggettivi.

Fonte: Bullsandbears.it

Quali multipli utilizzare allora?

Ancora una volta è importate il concetto di coerenza: ricordiamoci sempre di verificare i multipli del campione di aziende comparabili di riferisca al medesimo orizzonte temporale.

Vediamo ora una breve descrizione dei principali multipli che possiamo utilizzare per valutare una azienda rispetto ai suoi “peers”.

• P/E (Price/Earnings): Indica quante volte la capitalizzazione di borsa (e quindi il valore) dell’azienda supera gli utili generati. Ad esempio se l’azione Moleskine è quotata in un dato momento 2,15 € e l’ utile per azione degli ultimi 12 mesi (quindi Trailing) è 0,13 € allora il P/E sarà: 2,15/0,13 = 16,5. Come detto, per poter esprimere un giudizio sul valore di questo multiplo, sarà necessario confrontarlo con aziende che presentano caratteristiche simili. I valori di P/E variano infatti fra settori e fra aziende a causa delle differenze nei fondamentali. A livello intuitivo, a parità di P/E è preferibile una azienda che presenta prospettive di crescita degli utili più elevate e una minore rischiosità dei propri flussi di cassa.

Fonte: Internet

Proprio per tenere conto, nella valutazione, delle potenzialità di crescita dell’azienda, si utilizza spesso a fianco del P/E anche un altro multiplo definito PEG (Price/Earnings to Growth ratio). Tale rapporto altro non è che il P/E rettificato per il tasso di crescita degli utili previsto negli anni successivi (generalmente 3 o 5). Supponiamo di dover valutare 4 aziende che presentano i seguenti P/E e relativi tassi di crescita previsti per i 5 anni successivi. Se ci limitassimo al confronto sulla base del P/E saremmo portati a concludere che l’azienda più sottovalutata del campione è Delta, la quale però presenta tassi di crescita attesa degli utili sensibilmente inferiori alle ai suoi “peers”. Allo stesso modo, il P/E di Beta che è uno dei più alti del campione, sembra essere giustificato dall’elevato tasso di crescita atteso. Se confrontiamo le stesse aziende sulla base del PEG allora, la più interessante sembra essere Beta, mentre Delta pare essere sopravvalutata (esattamente il contrario di ciò che avremmo concluso limitandoci all’analisi basata su P/E). Occorre in ogni caso tener presente che entrambi i multipli presentano alcuni limiti di cui tener conto quando si decide di utilizzarli. Il primo indubbiamente è che non possono essere applicati per valutare aziende che sono in perdita (un P/E negativo perde di significato e in ogni caso andrebbe a “sporcare” la media del campione di riferimento). In secondo luogo la qualità degli utili può differire da azienda ad azienda in funzione di politiche di bilancio (es. politiche di ammortamenti) rendendo più difficile la comparazione degli indici.

• P/S (Price/Sales): Accanto al multiplo P/E si utilizza spesso anche il multiplo Price/Sales che ha il vantaggio di ovviare ai 2 limiti che abbiamo citato prima per il P/E. In primo luogo questo multiplo ha sempre un significato, anche per aziende che sono in perdita; in secondo luogo è più difficile da manipolare. Generalmente poi tende ad essere più stabile nel tempo; ma presenta notevoli limiti quando si analizzano aziende che tendono a sacrificare i margini pur di ottenere determinati livelli di fatturato. L’utilizzo combinato insieme al P/E consente però di cogliere aspetti altrimenti difficili da individuare se ci limitassimo all’utilizzo di uno solo dei 2 indici. In concreto se proviamo a combinare in una matrice il rapporto P/S con la redditività dell’azienda possiamo ottenere una serie di combinazioni che ci aiutano nella valutazione. Anche questo approccio deve però essere usato con cautela poiché presenta almeno un paio di limiti potenziali. In primo luogo se utilizziamo i margini correnti dell’azienda dovremmo assicurarci che siano effettivamente correlati con quelli futuri. In secondo luogo questo approccio non prende in considerazione altre differenze tra aziende relative al profilo di rischio. Una impresa che appare sottovalutata sulla base della combinazione tra margine (alto) e rapporto P/S (basso) potrebbe tuttavia presentare un livello di rischio elevato di cui tener conto nel giudizio finale.

Fonte: Bullsandbears.it

• P/BV (Price/Book Value): questo rapporto confronta la valutazione patrimoniale fatta dal mercato (in altre parole il prezzo) con quella espressa dal bilancio della società (patrimonio netto). Un valore inferiore ad 1 può costituire un segnale di sottovalutazione del titolo, in quanto indica che la capitalizzazione di borsa è inferiore anche al solo ammontare del patrimonio netto, senza contare le eventuali prospettive reddituali. Il limite di questo indice risiede nel fatto che il Book Value è influenzato dalla eterogeneità dei principi contabili utilizzati per valutare il patrimonio di una zienda, a meno che questo non sia soggetto a frequenti operazioni di valutazione al fine di allineare il valore contabile al “fair value”. Ad esempio, per le aziende di settori industriali, il valore delle immobilizzazioni iscritte a bilancio potrebbero non essere assolutamente allineate ai valori correnti di mercato, rendendo di fatto il rapporto P/BV privo di significato. un altro problema che si pone con questo indice è l’individuazione di un campione omogeneo di aziende comparabili. Proprio a causa di ciò che abbiamo appena detto sull’espressione del valore contabile del patrimonio netto, occorre trovare aziende che siano comparabili dal punto di vista delle politiche di bilancio, in termini di ammortamenti e accantonamenti prudenziali. Inoltre nella costruzione del campione occorre tenere conto di aziende che hanno livelli di ROE similari. Esiste infatti una relazione tra P/BV e ROE e più precisamente                                                                                                                                      P/BV= ROE x P/E                                                                                   ovvero una correlazione positiva tra le 2 grandezze. Pertanto gli investitori sono portati a cercare aziende che presentano un ROE elevato a fronte di un multiplo P/BV contenuto.

Fonte: Bullsandbears.it

• EV/EBITDA: è costituito dal rapporto tra il valore di mercato complessivo dell’impresa (al netto delle disponibilità liquide) ed il margine operativo al lordo di imposte, interessi, ammortamenti e accantonamenti. Risponde alla necessità di comparare aziende simili per modello di business e/o segmento di attività neutralizzando le differenti politiche di bilancio e fiscali o la loro diversa struttura finanziaria. Ha il vantaggio di poter essere utilizzato anche in presenza di utili negativi qualora l’EBITDA sia comunque positivo. Inoltre è spesso utilizzato per la valutazione relativa di aziende in settori industriali ad alta intensità di investimenti nel quale la politica degli ammortamenti può avere riflessi importanti sull’EBIT ma non influenza invece l’EBITDA.

Questa è una semplice rappresentazione di alcuni dei multipli più utilizzati. Ne esistono ovviamente molti altri (Price/Cash Flow o P/CF; Eentrprise Value/Cash Flow o EV/CF) ognuno dei quali risponde a precise esigenze valutative e presenta contesti di utilizzo definiti. Potete trovare qui un semplice esempio di valutazione relativa applicato ad alcune aziende del settore retail.

Il nostro consiglio è sempre quello di iniziare ad applicare concretamente questi concetti partendo da vostre valutazioni.

Alla prossima!