Flussi di cassa e valutazione: Il metodo DCF (Discounted Cash Flow)

Come abbiamo accennato in articoli precedenti, l’idea alla base del metodo di valutazione che prende in considerazione i flussi di cassa  è che il valore di ogni asset può essere considerato come dipendente da 3 variabili:

• I flussi di cassa da esso generati
• L’orizzonte temporale della loro manifestazione
• La loro rischiosità

Tanto più le 3 variabili possono essere determinate con precisione, tanto più semplice e specifica potrà essere la valutazione.

Questo metodo si basa su due semplici considerazioni: è meglio avere 10 € oggi piuttosto che nel futuro (ma quest’assunto potrebbe già essere discutibile in tempi di tassi negativi!); è meglio, a parità di flusso di cassa; un flusso meno rischioso di uno più rischioso.

Supponiamo ad esempio di dover valutare un asset costituito da una obbligazione che non paga cedole periodiche ma garantisce il pagamento di un valore nominale di 102 € tra un anno.

In questo caso 2 delle 3 variabili sono determinate con precisione: l’orizzonte temporale di 1 anno e l’ammontare del flusso di cassa garantito tra 12 mesi (102 €). Supponiamo, ancora una volta in via teorica, che questo asset sia privo di rischio e che il tasso associato ad un investimento privo di rischio con le stesse caratteristiche sia del 2%. In questo caso abbiamo determinato anche la terza variabile.

Applicando il metodo del DCF (“Discounted cash Flow”), per ottenere il valore del nostro asset attualizzeremo i flussi di cassa (102€) per il tasso che ne riflette la rischiosità (2%); in altre parole calcoleremo il valore equivalente ad oggi del flusso di cassa che potremo ottenere dal nostro asset tra un anno.

Il calcolo matematico è piuttosto semplice: 102 € /(1+2%) ovvero 102€/1,02 che ci da come risultato 100€.

Volutamente abbiamo esposto il caso più semplice rappresentato da un asset con flussi di cassa certi, privi di rischio e con un orizzonte temporale definito.

Nel mondo reale, come investitori, ci troveremo a dover valutare anche asset che affrontano diversi tipi di rischio tra cui:

• “Default Risk”: quando si valutano attività con flussi di cassa certi per i quali però esiste il rischio di inadempienza (es. obbligazioni). In questo caso è necessario tradurre il rischio di default in uno spread da applicare al tasso risk free per attualizzare i flussi di cassa.
• “Equity Risk”: quando si valutano asset per i quali i flussi di cassa non sono certi e potranno essere inferiori ma anche superiori alle attese (tipicamente le azioni). In questo caso è necessario affrontare 2 questioni fondamentali: come misurare questi flussi di cassa e come stimare il loro livello atteso.

Tratteremo in altri articoli più in dettaglio gli aspetti di valutazione dei titoli obbligazionari; per il momento ci focalizzeremo sulla stima dei flussi di cassa per la valutazione dei titoli azionari.

Come abbiamo ripetuto più volte, quando acquistiamo una azione stiamo acquistando un “pezzo” di una azienda e del suo business.

Nella stima dei flussi di cassa dovremo allora chiederci se vogliamo valutare l’azienda nel suo complesso o solo del suo capitale netto (o capitale degli azionisti).

L’impresa, infatti, può essere vista come un insieme di attività, finanziate in parte con debito e in parte con capitale proprio.

Analogamente, i flussi di cassa prodotti dall’azienda saranno utilizzati per remunerare tutti gli investitori nella stessa, azionisti e non.

Se valutiamo l’azienda dal punto di vista dell’azionista i flussi di cassa che dovremo considerare saranno solo quelli che residuano dopo che sono stati detratti tutti i costi operativi, le imposte e gli oneri finanziari: definiamo tale flusso come flusso di cassa disponibile per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity o FCFE). Tali flussi di cassa saranno attualizzati ad un tasso che riflette la rischiosità degli stessi e che definiamo Costo del Capitale netto (Cost of Equity).

Se decidiamo invece di valutare l’azienda nel suo complesso utilizzeremo un concetto di flusso di cassa più ampio che misura il flusso di cassa generato dall’attività operativa e destinato a remunerare tutti gli investitori, azionisti e non. Si tratta del flusso di cassa disponibile per gli investitori (Free cash Flow to the Firm o FCFF). Il tasso di attualizzazione di questi flussi sarà ovviamente una media ponderata tra il costo del capitale netto e il costo del capitale di debito. Tale tasso è definito come Costo del capitale (Costs of Capital).

È molto importante ricordare anche in questo caso la coerenza tra flussi di cassa presi in esame e relativo tasso di attualizzazione: i flussi di cassa per gli azionisti devono essere scontati al costo del capitale netto (cost of equity) mentre i flussi di cassa disponibili per gli investitori al costo del capitale (cost of capital).

Vediamo quindi alcuni esempi pratici di valutazione del capitale netto di una società e quindi del valore delle sue azioni.

In una prima ipotesi, molto semplicistica, si potrebbe affermare che gli unici flussi di cassa che gli azionisti ricevono siano i dividendi.

Il valore del capitale netto (e quindi di una azione) può essere allora calcolato come il valore attuale dei dividendi attesi.

Se ipotizziamo che i dividendi, a cominciare da oggi, crescano in maniera costante e per un orizzonte temporale indefinito è possibile calcolare il valore del capitale netto (e di una azione) ricorrendo al modello di Gordon ovvero:

Si tratta di un metodo molto semplice che presuppone tuttavia la crescita stabile dei dividendi ma occorre ricordare che nessuna impresa può crescere per sempre ad un ritmo più elevato rispetto a quello dell’economia nel suo complesso. Che fare quindi nei casi in cui i dividendi stanno crescendo ad un tasso sensibilmente superiore a quello dell’economia nel suo complesso?

In questo la valutazione sarà costituita dalla somma di due componenti:

• la somma del valore atteso di tutti i dividendi per ciascun periodo in cui si suppone una crescita più elevata dell’economia
• Valore terminale: per la seconda componente si suppone che da un certo punto in poi la crescita dei dividendi diventi costante ad un ritmo inferiore alla crescista dell’economia in modo da poter applicare il modello di Gordon stimando poi il valore attuale di tutti i dividendi da quel momento in poi.

Tale modello, che ha l’indubbio pregio di essere semplice, presenta tuttavia anche diversi limiti. In particolare:

• Consente di valutare solo imprese che distribuiscono dividendi (e le start up allora?)
• La politica dei dividendi è spesso fissata in maniera discrezionale dal management che potrebbe decidere invece di utilizzare i flussi di cassa per il riacquisto di azioni proprie (leggi qui)

L’utilizzo di tale modello potrebbe quindi in alcuni casi portare ad una sottovalutazione (anche significativa) del valore dell’equity dell’azienda.

Per parlare di questo modello abbiamo dovuto fare ricorso a qualche formula di matematica finanziaria; nulla di particolarmente complicato anche se un esempio concreto ci aiuterà forse a capire meglio le dinamiche di calcolo da utilizzare

Sempre prendendo come spunto Moleskine, che abbiamo utilizzato in altri articoli per le nostre analisi, vediamo una ipotesi di valutazione delle azioni utilizzando il modello di attualizzazione dei dividendi.

Esempio pratico

Moleskine (MSK.MI) ha conseguito nel 2015 utili per azione di 0,128 € e ha distribuito dividendi per 0.047 € per azione con un payout ratio del 37% (il payout ratio è il rapporto tra dividendo distribuito e utile per azione).

Leggendo il piano industriale presentato dall’azienda in Aprile 2016 all’Investor Day e disponibile sul sito al link (http://corporate.moleskine.com/it/investor-relations) possiamo trarre alcune informazioni importanti sulle previsioni di crescita della società e in particolare:

• Crescita prevista di EBITDA nel triennio 2016-2018: 17% all’anno (per semplicità supponiamo che gli utili per azione abbiano lo stesso valore di crescita)
• Payout Ratio previsto: 35%

Supponiamo che al termine del triennio di crescita elevata, gli utili per azione di Moleskine crescano in maniera costante del 5% all’anno e che il payout ratio salga al 60% (una crescita più bassa dovrebbe richiedere un minor fabbisogno di investimenti e consentire quindi un payout più alto)

A questo punto nella tabella sottostante possiamo stimare il valore dell’azione sommando il valore attuale dei dividendi nel periodo di crescita elevata e il valore terminale attualizzato calcolato con il modello di Gordon.

Se avessimo effettuato questa valutazione ad Aprile 2016, secondo questo modello e le sue relative assunzioni di base, il prezzo di Moleskine sarebbe stato in linea con il valore intrinseco (2.01 € il prezzo di chiusura al 29 Aprile)

Come anticipato prima tuttavia, il management può decidere di trasferire valore agli azionisti non solo attraverso la distribuzione del dividendo ma anche attraverso riacquisto di azioni proprie (buy back) e in questo caso il modello di attualizzazione dei dividendi potrebbe portare ad una sottovalutazione del valore dell’equity (e quindi dell’azione).

Per ovviare a questo inconveniente e valutare più correttamente le imprese che distribuiscono sotto forma di dividendi meno di quello che potrebbero, possiamo considerare una definizione più ampia di flussi di cassa che abbiamo già trattato prima: il flusso di cassa disponibile per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity o FCFE).

Abbiamo già trattato in un articolo precedente questo concetto; ai fini della valutazione di una azione i FCFE possono essere considerati una stima dei “dividendi potenziali” distribuibili dall’impresa, quindi della ricchezza a disposizione degli azionisti.

Ci occuperemo nello specifico di come stimare questi flussi di cassa; tuttavia, una volta stimati, il calcolo del valore di una azione (o dell’intero equity dell’azienda) seguirà i passaggi descritti in precedenza.

Il modello matematico, una volta assimilato, è piuttosto semplice da applicare; la vera sfida per l’investitore è l’analisi delle variabili del modello, la comprensione delle dinamiche di business che potrebbero farle cambiare sensibilmente e in generale la capacità di “vedere” una storia credibile dietro ai numeri; per poter decidere in maniera consapevole quando investire e con quali rischi e/o margini di sicurezza.

Alla prossima!