Petrolio e Offshore Drilling: gemma nascosta o trappola del valore? Parte 2

Dopo aver affrontato nei post precedenti una panoramica sintetica dell’industria offshore drilling (leggi qui), ci concentriamo sull’analisi del particolare segmento del Contract Drilling, attraverso una valutazione comparativa dei principali players e delle relative prospettive, con particolare focus sulla loro struttura di business, sul posizionamento attuale in termini di portafoglio ordini e sui principali indicatori finanziari. La vera domanda per queste aziende è se avranno abbastanza risorse per essere in grado di sopravvivere a questo ciclo di eccesso di offerta senza evitare ristrutturazioni dolorose. Un processo di trasformazione del settore che pare già essere iniziato tra operazioni di M&A (Ensco acquista Atwood Oceanics) e soluzioni più drastiche (Paragon Offshore files for Chapter 11 protection).

L’eccesso di offerta

Il vero problema del settore offshore drilling in questo momento è l’eccesso di capacità produttiva, dal momento che solo il 47% della flotta disponibile è attualmente utilizzato.

Diventa quindi importante come indicatore, il portafoglio ordini. In attesa di un nuovo ciclo di rialzo dei prezzi del petrolio che farà ripartire gli investimenti delle aziende di estrazione, le società di offshore drilling dovranno sopravvivere con gli ordini che hanno attualmente in portafoglio cercando di ottimizzare la gestione della liquidità. Alcune stime parlano solo di una ripresa sensibile del prezzo del petrolio a partire dalla seconda metà del 2018 con un ri-equilibrio tra domanda e offerta di estrazione offshore non prima del 2020 (considerando anche lo “scrap” delle navi più obsolete)

Fonte: https://www.rystadenergy.com/NewsEvents/PressReleases/ultra-deepwater-supply,-march-2017

I numeri di business dell’offshore drilling

Nelle tabelle che seguono abbiamo messo a confronto 11 tra i principali player del settore offshore drilling, analizzando:

• Ricavi 2016
• Portafoglio ordini totale e nel triennio 2017 – 2019
• Composizione dei ricavi per tipo di servizio (una proxy della composizione della flotta)

Fonte: Elaborazione Bullsandbears.it su dati di bilancio disponibili alla sezione IR dei siti internet delle rispettive aziende

Come evidenziato dalle tabelle Transocean (RIG) è il player principale in termini di ricavi ma è anche quello che ha il backlog più consistente e con più lunga copertura (fino al 2028). Chiaramente, il livello di backlog e la sua estensione sono 2 parametri fondamentali per valutare la capacità di questi operatori di sopravvivere in questo periodo prolungato di bassi prezzi del petrolio. Dobbiamo ricordare che il break even point delle attività di offshore drilling è stimato attorno ai 60$ al barile. Anche Noble (NE) corporation ha una discreta visibilità in termini di backlog con una estensione fino al 2023 e un valore totale pari a una volta e mezzo i ricavi 2016.

Ensco (ESV) e Seadrill (SDRL) hanno un rapporto backlog/ricavi più basso che in particolare per Ensco tende a riflettere la composizione della flotta che ha una componente maggiore di jackups (solitamente con contratti più a breve termine).

Tra gli operatori più piccoli il rapporto backlog/ricavi tende a scendere cosi come la visibilità nel tempo del portafoglio, principalmente a causa delle dimensioni ridotte e in alcuni casi della tendenza a specializzarsi su un determinato tipo di servizio (drilling in acque ultra profonde oppure jackups). Atwood Oceanics (ATW) ha una flotta più versatile anche se la limitata visibilità del portafoglio ordini potrebbe creare seri problemi qualora il nuovo ciclo di rialzo del petrolio tardasse a manifestarsi. In quest’ottica l’acquisizione da parte di Ensco, potrebbe aiutare Atwood a sopravvivere in attesa della ripresa.

Naturalmente il tipo di flotta, i ricavi e il backlog di ciascun operatore rappresentano solo una parte della storia. Per avere un quadro più completo dobbiamo anche passare in rassegna i dati finanziari dei loro bilanci.

Analisi dei principali indicatori economico finanziari

In parte a causa della natura ciclica del business, la valutazione delle società di offshore drilling è più complicata di quella di una tipica azienda industriale. Ad esempio il tradizionale rapporto P/E perde di significato soprattutto in periodi come questo di inversione del ciclo dove le aziende scontano già nei prezzi una riduzione dei ricavi futuri ma possono presentare ancora bilanci con utili che sono frutto di contratti passati oramai in scadenza.

Può essere utilizzato il tradizionale modello del “discounted cash flow” anche se in questo caso sarebbe preferibile cercare di normalizzare i dati rispetto alla durata del ciclo, prevedendo un livello medio di redditività e cash flow.

Uno dei multipli più utilizzati allora è il rapporto tra valore d’impresa (EV) ed Ebitda. In media, aziende di questo settore scambiano a circa 7.0-8.0 volte EV / EBITDA.

Price-to-book value

In media, aziende di questo settore hanno un rapporto P/BV compreso tra 1 e 2, anche se in periodi come quello attuale possono scendere anche sotto a 1 in conseguenza dell’incertezza di mercato e del reale valore di libro degli asset di queste aziende, nell’ipotesi di un prolungato periodo di eccesso di offerta.

Un metodo, più sofisticato e più difficile da applicare è quello di valutare il costo di sostituzione della flotta attuale di una società. Purtroppo, questo non è un parametro molto accessibile per il singolo investitore – non è facile trovare le quotazioni attuali sulle piattaforme di nuova costruzione, e sono necessarie conoscenze approfondite per scontare in maniera adeguata l’età e le capacità della flotta.

In circostanze come quella attuale è molto importante poi valutare per ciascun operatore il livello di debito e la sua estensione nel tempo per avere idea della capacità di ciascuno di far fronte alle scadenze in attesa della ripresa di mercato.

Fonte: www.ycharts.com

Il rapporto EV/EBITDA

E’ piuttosto basso per tutte le aziende del campione preso in esame. Se da un lato questa situazione potrebbe essere indice di sottovalutazione, occorre considerare che probabilmente il mercato sconta ulteriori contrazioni di margini dovute al prolungarsi della situazione di eccesso di offerta. Rowan (RDC), che presenta il rapporto più basso ha tuttavia anche una visibilità più limitata sul backlog futuro, segno che il mercato in questo momento sembra preferire la quantità (e qualità) del portafoglio (che riguarda il futuro) piuttosto che i margini (che riflettono contratti del passato).

Il rapporto P/BV

E’ ampiamente inferiore ad 1 per tutte le aziende del campione e riflette il basso tasso di utilizzazione medio delle flotte (inferiore al 50%).  Probabilmente il mercato sconta l’ipotesi che nei prossimi anni il ri-equilibrio tra domanda e offerta passerà anche attraverso lo”scrap” di parte della attuale flotta obsoleta. In questo caso un eventuale “impairment” (tradotto in maniera semplice: un adeguamento del valore di bilancio degli assets al loro valore reale di mercato) potrebbe avere un impatto negativo sul conto economico delle aziende.

Il rapporto Debt/Equity

Tutte le aziende presentano valori inferiori ad 1, con i migliori valori per Atwood, Rowan e Transocean; questo ratio, messo in relazione con la qualità e copertura del portafoglio ordini può aiutarci a capire chi saranno i potenziali “survivors” del settore, che mantengono capacità di ripagare il debito anche in periodi di recessione e sono  ben posizionati per cogliere l’eventuale ripresa.

Tra le aziende analizzate, i nostri preferiti sono Transocean, Rowan ed Ensco

Transocean

E’ il leader di mercato per dimensioni e qualità del portafoglio ordini, con una visibilità importante di contratti per i prossimi 3 anni. Tratta come tutti i peers a multipli molto bassi, in particolare per il P/BV e EV/EBITDA, e presenta un livello di debito relativamente sotto controllo. Anche la reddititività degli ultimi 12 mesi (ROE e ROI) è rimasta positiva nonostante la congiuntura sfavorevole. L’unico rischio potenziale è rappresentato dal fatto che la società ha puntato forte sul segmento del UDW (Ultra Deep Water), ovvero le trivellazioni in acque più profonde. Si tratta del segmento che ha costi di estrazione più alti e quindi probabilmente l’ultimo a “ripartire” in caso di rialzo dei prezzi del petrolio.

Rowan

Ha dimensioni più ridotte, ma ugualmente tratta a multipli molto bassi, ha un debito contenuto rispetto ai peers e redditività negli ultimi 12 mesi ancora positiva. Ha una flotta ben bilanciata tra jackup e UDW ma sconta una bassa visibilità sul futuro con un portafoglio ordini piuttosto ridotto. Questo è in parte dovuto al fatto che i contratti di jackup sono di più breve durata. Il rischio è che la ripresa sia più lontana di quanto previsto, ma nel momento in cui si manifesterà Rowan dovrebbe essere tra i primi a beneficiarne grazie alla sua esposizione al segmento dei jackups che dovrebbe essere il primo a ripartire.

Ensco

Molto penalizzata dalla recente acquisizione di ATW che sembra penalizzare gli azionisti e che per alcuni non presenta sinergie industriali efficaci. In realtà, grazie all’acquisizione di ATW, Ensco amplia in maniera complementare la propria flotta (ATW ha navi di nuova generazione soprattutto sul segmento UDW) ad un costo relativamente contenuto e sicuramente inferiore al costo di acquisto di navi nuove. Poiché l’acquisizione è fatta senza cash ma solo con scambio di azioni, la struttura finanziaria di Ensco non ne risulta notevolmente appesantita (anche se dovrà farsi carico del debito di Atwood). Gli scettici tuttavia sostengono (probabilmente a ragione) che questa acquisizione non cambia le cose, anzi potenzialmente le peggiora per Ensco perché sta solo acquisendo una flotta che seppur nuova, rischia di rimanere inutilizzata per molto tempo.

Il nostro punto di vista è che il management sia convinto di una ripresa non troppo lontana e che abbia cercato di muoversi in anticipo per avere una  flotta pronta da utilizzare. Dobbiamo tener presente che anche il “timing” è fondamentale nel business offshore drilling; chi aspetta troppo la ripresa per iniziare a costruire navi nuove rischia poi di non riuscire a cogliere in pieno tutte le opportunità di mercato proprio perché passano mesi tra il momento in cui inizia la costruzione di un nuovo impianto e il momento in cui questo sarà operativo. Nel caso di Ensco è ovvio che si tratta di una scommessa sul momento in cui il mercato si riprenderà: tuttavia il rischio ci pare bilanciato grazie all’equilibrio nella composizione della flotta e alla struttura patrimoniale solida che potrebbe consentire di “sopportare” tempi di ripresa del mercato un po’ più lunghi.

CONCLUSIONI

Il settore offshore drilling è dinamico, ed è sempre proiettato alla ricerca di nuove soluzioni per quelli che sembrano problemi tecnologici insormontabili. Per questa ragione, unita al crescente fabbisogno di petrolio, è un settore che continuerà ad attirare l’attenzione di Wall Street.

Si tratta comunque di un settore difficile e ciclico, non adatto a chi si è avvicinato da poco al mondo degli investimenti azionari. Per gli investitori più esperti e propensi al rischio, però, questo articolo potrebbe rappresentare un buon punto di partenza per iniziare analisi più approfondite e verificare se ci siano attraenti prospettive di investimento da cogliere.

Continuate a seguirci!